文 | 杨万里
7月8日，“AI芯片第一股”寒武纪成为被股民申购的科创板新股。若以64.39/股发行价格计算，当前对应的总市值为231.8亿元。
在发行阶段，科创板拟上市企业的发行价由询价机构给出，一般而言包括公募基金、私募基金等机构投资者。这些机构比普通股民更加专业和理性。寒武纪当前上市对应估值231.8亿元相较于最后一轮融资估值222亿元仅增加9.8亿元，一定程度上反映出机构对寒武纪前景的态度较为谨慎。
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而同样是科创板新股的中芯国际，其当前发行估值为1497亿。若以IPO被上交所受理日6月1日港股市值为基础，中芯国际当前发行估值，相较当时港股市值1038亿增长超400亿。很明显，中芯国际的估值增长远远高于寒武纪。
寒武纪作为“A芯片第一股”未被追捧背后是市场对其成长性的担忧。具体表现为寒武纪存在未找到可顶替华为的优质客户、云端智能芯片依赖关联方中科曙光，以及边缘智能芯片尚未形成销售等问题。
寒武纪递交的招股书申报稿中，一度对“华为海思”用“客户A”替代。对此，上交所对此犀利发问：客户“公司A”是谁？
寒武纪则回复表示，公司A之母公司为全球知名科技集团公司，其智能手机产品出货量在国产智能手机品牌中排名第一。除了介绍背景外，寒武纪就是不直接透露公司名称。
寒武纪犹抱琵琶半遮面背后，其实有较大压力。华为海思曾是寒武纪的第一大客户，但自从华为海思选择自研道路后，寒武纪直接被影响。
招股书显示，2017年，华为海思贡献了771.27万元营收，占寒武纪当年总营收比例达98.34%，为第一大客户。2018年，华为海思贡献了近1.1亿元营收，占寒武纪当年总营收比例达97.63%，为第一大客户。
资料来源于寒武纪招股书
之后，由于华为麒麟处理器采用自研NPU，所以未继续大量采购寒武纪产品。导致的结果是，2019年华为海思对寒武纪贡献的营收大幅减少至6365.8万元，占寒武纪当年总营收的比例仅为14.34%，退居第四大客户。
寒武纪坦言称，与华为海思尚未达成新的合作。此外，它还表示短期内难以拓展一家在采购规模上足以替代华为海思的客户。
寒武纪后来选择了“to G”模式，即布局有地方政府背景的项目。2019年，寒武纪分别与珠海市横琴新区管理委员会商务局、西安沣东仪享科技服务有限公司和上海脑科学与类脑研究中心达成智能计算集群系统的相关合作，实现销售收入约2.96亿元。
市场人士分析称，“to G”模式的优势是收入稳定，不足是回款慢。典型例子如A股公司东方园林，曾拥抱PPP模式，拿下不少地方政府订单，但高企的应收账款最终导致东方园林面临现金流承压问题。2019年，寒武纪的应收账款账面净值为6460.87万元，相比2018年的应收账款账面净值3264.44万元，增幅达97.97%。
自华为海思选择自研道路后，寒武纪不再单一依赖终端智能处理器IP这一项业务，而将业务拓展至云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片等领域。但是，寒武纪这两项业务也发展得比较曲折。
资料来源于寒武纪招股书
2019年，云端智能芯片及加速卡贡献了7888.24万元收入，占总收入比例为17.77%。不过，该业务存在依赖关联方的现象。
招股书显示，2019年寒武纪向关联方中科曙光销售加速卡6384.43万元，关联销售占比为高达80.94%，这意味着云端智能芯片及加速卡业务主要的贡献者是中科曙光。值得一提的是，中科曙光的第一大股东北京中科算源资产管理有限公司直接持有寒武纪18.24%股份，因此构成关联关系。如果没有关联方支撑，寒武纪能否找到新客户值得商榷。
另外，在去年11月，寒武纪已发布思元220边缘智能芯片及相应的M.2加速卡。不过，该新产品尚未形成销售，未来能否成为业绩增长点也存在不确定性。
若按照科创板公司首日平均135.76%的涨幅测算，寒武纪的市值可能会突破500亿元。投资者不容忽视的是，华为海思不再是第一大客户、部分业务依赖关联方以及新产品能否形成业绩增长点存不确定性，寒武纪当前存在的问题或许是限制其成长性的“拦路虎”。
寒武纪的市场表现以及后续业务发展如何，我们将继续保持关注。
